증권투자 제6장
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제27장
보통주 투자 이론
서론 토론에서 우리는 투기 상황에 분석 기법을 적용하려고 할 때 내재된 문제를 제시했습니다. 보통주에서 투기적 요소가 점점 더 중요해짐에 따라, 그러한 증권에 대한 분석은 종종 불만족스럽고 결론이 나지 않습니다. 합리적으로 보이더라도 오해의 소지가 있을 수 있습니다. 이때 보통주분석의 기능을 좀 더 자세히 살펴볼 필요가 있다. 우리는 세 가지 현실적인 전제에서 출발해야 합니다. 첫째, 보통주는 우리의 재정 계획에 있어 매우 중요하며 많은 사람들이 이에 대해 극도로 관심을 가지고 있습니다. 둘째, 보통주 보유자와 구매자는 일반적으로 그 가치를 원합니다. 셋째, 비록 올바른 판단이 있습니다. 보통주를 사는 근본적인 동기는 탐욕스러운 투기에 불과하며, 인간의 본성은 이러한 좋지 않은 충동을 덮기 위해 피상적인 논리와 합리성을 요구합니다. 여기에서 볼테르의 유명한 말을 빌려서 약간의 변화를 줄 수 있습니다. 세상에 보통주 분석 같은 것이 없더라도 사람들이 하나쯤은 마련해 두는 것은 필요하다고 할 수 있습니다.
보통주의 주요 가치 분석
따라서 우리는 “보통주 분석이 어느 정도 유효하고 진정으로 가치가 있으며, A가 어느 정도까지 가치가 있는가?”라는 질문에 직면하게 됩니다. 기업과 주식시장의 미래에 베팅할 때 무의미하지만 필수적인 의식이랄까?” 결국 우리는 답을 찾게 될 것입니다. “일반적인 보통주의 경우 다양한 상장 증권 중에서 선택은 단 하나뿐입니다. 그 매력이나 그 진정한 가치에 대한 분석이 얼마나 복잡하기 때문에 신뢰할 만한 결론에 도달하기는 어렵지만, 어떤 개별적인 경우에는 일련의 분석과 치료를 통해 합리적으로 신뢰할 수 있는 결론에 도달할 수 있다고 할 수 있습니다. 특별한 상황에서만 보통주 분석이 긍정적인 과학적 가치를 갖는다는 것입니다. 일반적으로 보통주에 대해 분석은 투기적 판단에 대한 의문스러운 보조 수단이거나 계산할 수 없지만 어떤 방식으로든 계산해야 하는 일부 수치를 처리하기 위해 고안된 매우 착각적인 방법입니다.
아마도 이 문제를 명확히 하는 가장 효과적인 방법은 역사적 관점에서 바라보는 것일 것입니다. 본 설문조사는 보통주 분석의 변화하는 상황을 조명할 뿐만 아니라 밀접하게 관련된 주요 문제인 보통주 투자 이론을 명확히 하는 데도 도움이 될 것입니다. 우리는 보통주 투자에 대해 전통적이고 건전해 보이는 일련의 원칙을 따르는 것부터 시작하겠습니다. 새로운 상황이 발생하면 이러한 원칙의 효과가 감소하는 것을 알 수 있습니다. 이러한 타당성 부족은 보통주 선택에 대해 소위 "뉴 에이지"라는 완전히 다른 개념으로 이어질 수 있으며, 이는 표면적으로는 합리적으로 보일 수 있지만 실제로는 끝없는 해를 끼칠 수 있습니다. 시대에 뒤떨어진 전쟁 전 이론과 뉴에이지 이론이 등장함에 따라 우리는 궁극적으로 보통주 투자에 대한 논리적이고 근본적으로 건전한 새로운 원칙을 확립하려고 노력해야 합니다.
보통주 분석의 역사
보통주 분석은 두 가지 종류의 불안정성으로 인해 위협받고 있습니다.
보통주 분석은 (1) 유형 자산의 불안정성 (2) 무형 자산의 중요성이라는 두 가지 새로운 상황으로 인해 위협을 받고 있습니다. 1920년 이전 특정 보통주의 성과를 최근 성과와 비교하면 피해를 더 쉽게 이해할 수 있습니다. 네 가지 전형적인 예를 살펴보겠습니다. Pennsylvania Railroad; Atchison-Topeka-Santa Fe Railroad(Atchison, Topeka 및 Santa Fe Railroad) 및 American Can Company(표 27-1, 아래 표 2 참조) -2, 표 27-3 및 표 27-4.
American Can Company는 전쟁 전 투기 주식의 전형적인 예입니다. 투기적인 세 가지 이유가 있습니다.
1. 배당금을 지급하지 않습니다.
2. 수익이 낮고 불규칙합니다.
3 주식은 "홍수"됩니다. 즉, 신고된 가치의 상당 부분이 기업에 대한 실제 투자가 아닙니다.
반대로, Pennsylvania Railroad, Atchison Railroad 및 Nabisco Biscuit Company의 주식을 보통주에 대한 투자로 생각하십시오. 그 이유는 다음과 같습니다.
1. 지속적으로 배당금을 지급하는 것이 만족스럽습니다.
2. 수익은 매우 안정적이며 평균 수익은 배당금 지급액보다 훨씬 높습니다.
3. 1달러 이상.
전쟁 전 10년 동안 이들 증권의 시장 가격 변동 범위(또는 1909년부터 1918년까지 베스케 비스킷 회사의 주가 변동)를 연구해 보면 다음과 같은 사실을 알 수 있습니다. 미국 캔 회사의 주가가 매년 큰 폭의 변동을 보이고 있다는 것은 투기 매체의 규칙에 따른 것입니다. 그러나 Pennsylvania Railroad, Atchison Railroad 및 Nabisco Biscuit Company의 주식은 훨씬 작으며 기본 가격을 중심으로 이동하는 경향이 분명합니다(예: Atchison Railroad의 경우 약 97달러, Pennsylvania Railroad의 경우 약 64달러, Nabisco Biscuit Company는 약 120달러). ) 이는 투자 또는 내재 가치에 대한 명확한 견해를 나타내는 것으로 보입니다.
전전 보통주 투자 개념
그러므로 전쟁 전 보통주 분석과 투자의 관계, 가격변동과 투기의 관계는 다음과 같이 요약할 수 있다. 주식 투자는 안정적인 배당금과 안정적인 수익을 제공하므로 상당히 안정적인 시장 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. 분석의 주요 역할은 약한 요소를 찾는 것입니다. 수익이 부적절하게 설명되었는지 여부, 대차대조표에 회사의 재정 상태가 좋지 않은 것으로 나타나는지, 장비가 부적절하게 유지되고 있는지, 아니면 회사가 손실을 입고 있는지 여부 업계 내 지배적 지위, 경영이 악화되었거나 악화될 가능성이 있는지, 전체 업계의 미래를 걱정할 이유가 있습니까? -- 이러한 결함 중 하나 또는 다른 결함으로 인해 신중한 투자자가 주식을 포기하게 될 수 있습니다.
미래 전망을 특징으로 하는 추측입니다.
전쟁 전에는 사람들이 과거의 성취보다는 미래에 대한 기대에 주요 초점을 맞추면 투기적 태도를 취한다는 확고한 견해가 있었습니다. 추측은 어원적으로 기대를 의미하는 반면, 투자는 "기득권", 즉 과거로부터 얻은 재산권 및 가치와 관련이 있습니다. 미래는 불확실하므로 추측에 불과하고, 과거는 잘 알려져 있으므로 안전의 원천이다. 1910년에 American Can Company 보통주 구매자가 있었다고 가정해 보겠습니다. 그는 주식을 살 때 그 가격이 오르거나 "상승"할 것이라고 생각할 수도 있고, 주식의 수익이 곧 늘어날 것이라고 생각할 수도 있습니다. 국내에서 가장 강한 산업주. 이러한 이유 중 일부는 전쟁 전 관점에서 볼 때 더 그럴듯하고 신뢰할 수 있지만, 그 중 어느 하나라도 투기적 구매 인센티브를 창출하기에 충분합니다.
보통주 투자 기술은 채권 투자 기술과 유사하다
분명히 보통주 투자 기술과 채권 투자 기술은 매우 유사하다. 보통주 투자자들은 또한 배당 요건을 초과할 만큼 충분한 이익 마진을 가진 안정적인 사업에 투자하기를 원합니다. 물론 그가 요구하는 안전마진은 채권 투자에 필요한 안전마진보다 적다. 이러한 단점은 높은 수익률의 장점으로 상쇄된다(우량 보통주의 일반 표준 수익률은 6인 반면, 우량 채권은 4.5에 불과하다). ) 높은 수익률의 원인은 지속적인 사업 번영에 따른 배당금 증가와 수익성 가능성입니다. 후자는 보통주 투자자의 눈에 가장 중요하지 않은 경우가 많습니다. 보통주 투자자는 자신의 상황이 이류 채권 구매자의 상황과 다르지 않다고 느낄 수 있습니다. 본질적으로 그의 위험한 투자는 더 큰 수익을 얻기 위해 어느 정도 안전을 희생하는 것과 같습니다. 1904년부터 1913년까지 10년 동안 Pennsylvania Railroad Company와 Atchison Railroad Company의 보통주의 예는 위 진술에 대한 구체적인 예시를 제공할 수 있습니다.
보통주 매입은 기업의 부분 소유권으로 간주됩니다. 전쟁 전 보통주 투자자들의 태도를 이해하는 또 다른 유용한 방법은 민간 기업에 대한 관심의 관점에서 보는 것입니다.
전형적인 보통주 투자자는 산업가이며, 그러한 사람이 자신의 사업을 소중히 여기는 것과 같은 방식으로 회사를 평가하는 것이 합리적으로 보입니다. 이는 그가 적어도 회사의 수익 기록을 중요하게 생각하는 만큼 자본으로 대표되는 자산의 가치를 중요하게 여긴다는 의미입니다. 민간 기업의 평가는 항상 주로 명세서에 표시된 "순자산 가치"를 기반으로 한다는 사실을 명심하는 것이 중요합니다. 어떤 사람이 파트너십 구매를 고려하거나 개인적인 이익을 개인 기업과 연관시킬 때, 수익 기록과 전망을 고려하기 전에 항상 "장부"(예: 대차대조표)에 표시된 이익 가치부터 시작합니다. 주식을 매수하고 싶은 유혹을 불러일으키기에 충분합니까? 물론 민간 기업 지분의 판매 가격은 해당 자산 가치보다 높거나 낮을 수 있지만 장부가치는 여전히 계산의 불가피한 출발점이며 거래가 최종 완료된 후 비용 효과적인지 여부는 다음과 같습니다. 해당 장부가액의 할증 또는 할인.
일반적으로 이전 투자자들은 상장 보통주에 투자할 때 동일한 태도를 취했습니다. 첫 번째 시작점은 액면가로, 이는 원래 사업에 투자한 현금이나 자산의 금액을 대략적으로 나타냅니다. 두 번째 기본 숫자는 액면가에 누적 수익의 예상 자본을 더한 것과 같습니다. 따라서 투자자들은 보통주 매입을 고려할 때 "이 증권을 장부가액 이상의 프리미엄으로 구입하는 것이 가치가 있는가, 아니면 시장 가격으로 대표되는 장부가액보다 낮은 할인가로 구입하는 것이 가치가 있는가?"라고 스스로에게 묻곤 했습니다. 주식의 기초 자산 가치에 대한 진술에서 허위 수치로 오해를 받은 주식 매수 대중을 속인다는 비판이 거세다. 따라서 증권 분석의 보호 기능 중 하나는 기업의 대차대조표에 보고된 고정 자산의 가치가 해당 자산의 실제 비용 또는 합리적인 가치를 공정하게 나타내는지 여부를 알아내는 것입니다.
세 가지 개념에 기초한 보통주 투자
지금까지 우리는 이전의 보통주 투자가 세 가지 개념에 기초했다는 것을 살펴보았습니다. (1) 적절하고 확실한 배당 수익이 있습니다. (2) 안정적이고 충분한 소득 기록이 있습니다. (3) 만족스러운 유형 자산이 뒷받침됩니다. 이 세 가지 요소 각각은 보안 자체와 유사한 제품과의 비교에 대해 신중한 분석 연구의 대상이 될 수 있습니다. 다른 동기로 주식을 구매하는 것은 투기적입니다.
신시대 이론
제1차 세계대전 이후, 특히 1929년에 절정에 달했던 강세장의 말기에는 대중의 보통주의 투자 가치에 대한 태도가 완전히 달라졌습니다. . 위에서 언급한 세 가지 요소 중 두 가지는 거의 모든 의미를 잃었고, 수익 기록의 두 번째 요소는 완전히 새로운 성격을 띠게 되었습니다. 뉴에이지 이론 또는 원칙은 다음과 같은 한 문장으로 요약될 수 있습니다. "보통주의 가치는 전적으로 미래에 벌어들일 수익에 달려 있습니다." 이 주장에서 다음과 같은 추론을 이끌어낼 수 있습니다.
배당률이 가치에 미치는 영향은 미미합니다.
자산과 수익성 사이에는 분명히 관계가 없기 때문에 자산 가치는 의미가 없습니다.
과거 수입은 미래에 수입 금액의 변화가 발생할 가능성이 있다는 점을 나타내는 점에서만 의미가 있습니다.
이러한 보통주 투자 철학의 급격한 변화는 주식을 사는 대중들 사이에서 거의 인식되지 않은 채 일어났습니다. 금융 관찰자조차도 이에 대해 가장 피상적으로만 이해하고 있습니다. 이러한 관점의 변화가 실제로 무엇을 의미하는지 완전히 이해하려는 노력이 이루어져야 합니다. 이를 위해서는 원인, 결과, 논리적 타당성이라는 세 가지 관점에서 고려해야 합니다.
이러한 개념 변화의 이유
대부분의 투자자가 거의 전적으로 배당금, 자산 가치 및 평균 수익률에서 수익 추세로 관심을 옮긴 이유는 무엇입니까? 미래 예상 수익의 변화가 걱정되시나요? 대답은 다음과 같습니다. 첫째, 과거 기록은 투자에 대한 신뢰할 수 없는 지침임이 입증되었으며, 둘째, 미래가 제공하는 수익은 거부할 수 없습니다.
신시대론의 유래는 우선 오랜 역사를 지닌 낡은 기준이 낡아졌다는 데 있다. 지난 수십 년 동안 경제 변혁의 속도가 빨라지면서 장기적인 기정사실은 더 이상 예전처럼 보이지 않습니다. 왜냐하면 장기적인 존재가 안정성을 보장하기 때문입니다. 10년 넘게 번영했다가 몇 년 만에 파산한 기업도 있다.
원래 작고, 경영이 부실하고, 무명이었던 다른 회사들도 단기간에 크고 수익성이 있는 독특한 회사로 변모했습니다. 이전까지 주요 투자 관심 분야였던 철도 부문은 국부증대와 세입 증대에서 눈에 띄게 결여돼 퇴보 조짐을 거듭 보이고 있다. 1914년 이전의 또 다른 중요한 투자 수단이었던 전차 회사는 새로운 운송 기관의 개발로 인해 가치가 절반 이상 빠르게 하락하고 있었습니다. 전기 및 가스 회사는 전쟁과 전후 인플레이션이 그들에게 도움이 되기보다는 위험에 가까웠고, 이들의 상당한 성장이 상대적으로 새로운 현상이었기 때문에 이 기간 동안 혼합된 상황을 겪었습니다. 산업 기업의 역사는 격변과 얽혀 있습니다. 경제적 번영의 혜택이 너무 고르지 않게 분배되어 가장 눈부신 성공과 가장 예상치 못한 실패를 가져왔습니다.
이런 불안정한 상황 속에서 보통주 투자라는 삼중 개념이 더 이상 적용되지 않는 것은 불가피하다. 과거의 수익과 배당금은 더 이상 미래의 수익과 배당금을 판단하는 지표가 될 수 없습니다. 더욱이, 이러한 미래 수익의 결정 요인은 더 이상 사업에 대한 실제 투자 금액, 즉 자산 가치가 아니라 전적으로 유리한 산업 위치와 유능하거나 운이 좋은 경영 정책에 의해 결정됩니다. 수많은 법정관리로 인해 유동자산은 감소하고 고정자산은 거의 가치가 없게 됩니다. 자산과 소득 사이, 자산과 청산 가치 사이에는 연관성이 없기 때문에 재무 작성자와 일반 대중 모두 이전에 중요했던 기업의 "순 자산 가치" 또는 "장부가치"에 점점 더 관심을 기울이지 않습니다. 1929년 무렵에는 증권에 투자할 가치가 있는지 판단할 때 더 이상 장부가치를 고려하지 않았다고 할 수 있다. 이를 잘 설명할 수 있는 또 다른 현상은 '물주입주'가 한때 논란을 불러일으켰지만 지금은 점차 잊혀지고 있다는 점이다. 사람들에 의해.
이익 추세에 관심이 쏠렸다
이에 따라 과거 기록과 가시적 사실에 기반한 전쟁 전 투자 접근 방식은 쓸모가 없어 폐기되었습니다. 그 자리를 대신할 방법은 없을까요? 새로운 개념, 즉 수익 추세 개념이 큰 주목을 받았습니다. 과거 기록은 가능한 미래 방향을 보여주는 한에서만 중요합니다. 이익의 지속적인 증가는 회사가 상승세를 보이고 있다는 것을 증명하고, 미래의 발전이 지금까지 달성한 성과보다 더 좋을 것임을 나타냅니다. 반대로, 호황 중에 이익이 감소하거나 정체 상태를 유지한다면 회사의 미래는 그리 밝지 않습니다. 증권은 반드시 피해야 합니다.
보통주 장기투자의 원칙
보통주 종목선정의 기반이 마련되면서 동시에 보통주가 가장 수익성이 좋다는 이론이 등장했다. 따라서 최고의 장기 투자가 최선의 방법입니다. 이 신조는 특정 연구에 기초를 두고 있습니다. 이 연구는 다양한 보통주의 가치가 수년에 걸쳐 정기적으로 정기적으로 증가했음을 보여줍니다. 관련 수치를 보면, 다양한 보통주를 보유하는 것이 평균 품질의 채권을 사는 것보다 더 높은 소득 수익률과 원금 이익을 제공할 수 있다는 것을 보여줍니다.
이 두 가지 생각의 결합은 1927년부터 1929년까지 주식시장이 번영했던 '투자론'을 형성했다. 앞서 제시한 원칙을 확장하면 다음 이론을 얻을 수 있습니다.
보통주의 가치는 미래에 얻을 수 있는 소득에 따라 달라집니다.
좋은 보통주는 이익 추세가 상승하는 주식입니다.
좋은 보통주는 궁극적으로 안전하고 신뢰할 수 있으며 수익성 있는 투자임이 입증될 것입니다.
이러한 진술은 무해하고 합리적으로 들립니다. 그러나 그들은 말할 수 없는 해를 끼칠 수 있고 가져올 수 있는 두 가지 이론적 결함을 가립니다. 첫 번째 결함은 투자와 투기 사이의 근본적인 차이를 없애는 것입니다. 두 번째 결함은 주식을 구매할 가치가 있는지 여부를 결정하는 데 있어 주가의 역할을 무시한다는 것입니다.
뉴에이지 투자는 전쟁 전 투기와 같다
잠시 생각해보면 대중과 투자신탁회사의 '뉴에이지 투자'는 대붐과 별 관련이 없다는 사실이 드러난다. 이 시기 이전에 사람들이 일반적으로 정의했던 추측의 개념은 완전히 일치한다.
이러한 유형의 '투자'는 채권보다는 주식을 사고, 소득 증가보다는 원금을 강조하며, 과거의 사실보다는 미래의 변화를 강조하는 것을 의미합니다. 뉴에이지 투자는 단순히 전통적인 투기의 범위를 만족스러운 수익 추세를 보이는 보통주로 제한한다고 말해도 무방합니다. 역사상 가장 큰 주식 시장 호황기 동안 인상적인 새로운 개념은 "투자는 성공적인 투기이다"라는 오래된 냉소적 격언을 얇게 은폐한 버전인 것처럼 보였습니다.
매력적인 주식과 가격은 무관하다고 생각하세요
보통주의 가치가 가격과 아무런 관련이 없다는 생각은 사실이 되기에는 너무 터무니없습니다. 그러나 뉴에이지 이론은 이러한 주장으로 직접적으로 이어진다. 유틸리티 주식이 호황 이전 기준인 평균 이익의 10배가 아닌 최고 이익의 35배에 팔린다면, 그 주식이 이제 너무 비싸다는 결론이 아니라 단지 가치 판단의 기준이 높아졌다는 것입니다. 새로운 시대는 더 이상 기존의 가치기준에 따라 주식의 시가를 판단하지 않고, 시장가격에 따라 가치판단의 기준을 정한다. 따라서 모든 가격 상한선이 사라지게 되는데, 실제로 해당 주식을 팔 수 있는 금액에 대한 상한선이 없을 뿐만 아니라, 해당 주식을 팔아야 할 가격에도 상한선이 없게 됩니다. 이 터무니없는 추론으로 인해 사람들은 실제로 주당 2.50달러만 벌고 있는 보통주를 주당 100달러에 구매하게 됩니다. 동일한 추론은 동일한 주식을 주당 200달러, 주당 1,000달러 또는 귀하가 생각하는 모든 가격에 구매하는 것을 지지합니다.
이 원칙의 유혹적인 결과는 주식 시장에서 돈을 버는 것이 이제 세상에서 가장 쉬운 일이라는 것입니다. "좋은" 주식을 사는 한 가격이 높든 낮든 상관없이 기다리면 가격이 자연스럽게 상승합니다. 이 이론을 추구한 결과는 비극적일 수밖에 없습니다. 수많은 사람들이 “일하지 않고도 월스트리트에서 많은 돈을 벌 수 있는데 왜 그렇게 열심히 일해서 생계를 유지해야 하는가?”라고 묻습니다. 이에 따라 산업 및 상업 실무자들이 차례로 금융 분야로 이동하여 월스트리트는 유명한 골드러시 시대의 클론다이크와 같습니다. 유일한 차이점은 금을 여기에서 가져가는 대신 월스트리트로 가져간다는 것입니다.
투자신탁회사는 이 새로운 원칙을 채택했습니다
투자신탁회사의 관행은 이러한 1928-1929년 이론의 아이러니한 예입니다. 투자신탁은 전문가에게 자금관리를 위탁하여 교육을 받지 않은 일반인도 이익을 얻을 수 있도록 하기 위해 형성됩니다. 이 아이디어는 합리적으로 보이며 영국에서는 꽤 잘 작동하고 있습니다. 최초의 미국 투자 신탁 회사는 성공적인 투자에 대해 오랜 시간에 걸쳐 검증된 특정 원칙을 상당히 강조했으며 일반적인 개인 투자자보다 이러한 원칙을 더 쉽게 실천했습니다. 가장 중요한 원칙은 다음과 같습니다.
시장이 침체되고 가격이 낮을 때 매수하고, 시장이 호황이고 가격이 높을 때 매도합니다.
보유 주식은 다양해야 하며, 여러 분야가 관련되어 있으며 여러 국가에 분산되어 있을 수도 있습니다.
포괄적이고 전문적인 통계 조사를 통해 저평가된 개별 증권을 발견하고 구매하세요.
신탁 투자 관행에서 이러한 전통적인 투자 원칙이 빠르고 완벽하게 사라진 것은 이 시대의 많은 경이로움 중 하나입니다. 시장이 침체될 때 매수한다는 생각은 분명히 적용되지 않습니다. 그것의 아킬레스 건은 투자 신탁이 경제가 호황일 때만 설립되기 때문에 사실상 강세장에 첫 투자를 하게 된다는 점입니다. 전 세계에 투자를 다각화한다는 생각은 국내에 관심이 많은 미국인들에게 결코 매력적이지 않았으며(아마도 그 말이 맞을 것입니다), 국내 조건이 해외보다 훨씬 좋기 때문에 원칙을 포기하는 것이 일반화되었습니다. ***지식. .
투자신탁회사가 분석을 폐기
그런데 가장 황당한 것은 투자신탁회사가 투자신탁 정책을 안내하는 조사분석 업무를 조기에 포기했다는 점이다. 그러나 이러한 금융 기관들이 뉴에이지 철학에 힘입어 존재하게 되었기 때문에 그들이 이 철학을 밀접하게 따르는 것은 당연하며 아마도 선택에 의한 것이 아닐 수도 있습니다. 이 철학의 원칙에 따르면 이제 투자는 너무 단순하고 훌륭해져서 연구가 더 이상 필요하지 않고 복잡하고 상세한 통계도 부담에 지나지 않습니다.
투자 과정에서는 가격에 관계없이 이익이 증가하는 잘 알려진 회사를 찾은 다음 해당 주식을 구매하면 됩니다. 따라서 안전한 방법은 다른 사람들이 사고 있는 주식만 사는 것입니다. 이 전체 목록은 종종 "우량주"라고 불리는 인기 있고 매우 비싼 증권으로 구성됩니다. 저평가되고 간과된 증권을 찾아내겠다는 독창적인 아이디어는 완전히 증발했습니다. 투자신탁은 포트폴리오에 활성 및 표준(가장 인기 있고 가격이 가장 높은) 보통주만 포함되어 있다고 자랑하기까지 했습니다. 조금 과장해서 말하자면, 이 편리한 투자 기술을 이용하면 1,000만 달러 투자 신탁의 모든 업무를 주급 30달러의 사무원이 처리하여 자신의 재능과 전문 지식, 실무 노동을 기여할 수 있다고 해야 할 것입니다.
거리의 평범한 사람들은 자신의 자금을 고도로 숙련된 투자 전문가에게 맡기도록 속이고 있습니다. 전문 서비스에는 상당한 보수가 부과되고 신속하게 재보장되므로 신뢰는 매우 조심해서 구매만 할 것이라고 합니다. 길거리의 평범한 사람들이 스스로 사고 있던 주식.
제시하는 이유
불합리한 상황이 극에 달했다. 하지만 대규모 추측은 비논리적이고 비현실적인 분위기 속에서만 이뤄질 수 있다는 점을 지적해야 한다. . 그러나 이렇게 엄청난 투기를 벌이는 자기기만적인 투자자들에게는 그것을 정당화할 이유가 있어야 합니다. 근거는 일반적으로 적절한 영역에서 의심할 여지가 없는 일반적인 진술이지만 투기 열풍에 맞게 약간 비틀어져 있습니다. 부동산 호황기에는 토지 가치에 내재된 내구성과 성장성에 근거하여 '논리'를 하는 경우가 많았습니다. 새로운 시대의 강세장에서 '합리성'의 바탕은 보통주 다각화를 통해 입증된 장기적 성장 실적이다.
올바른 전제는 잘못된 결론을 뒷받침하는 데 사용됩니다.
그러나 새 시대가 이러한 역사적 사실을 사용하는 데에는 근본적인 오류가 있습니다. 이 오류는 피상적인 팜플렛에 포함된 데이터를 잠깐 살펴보면 명백해집니다. 에드가 로렌스 스미스(Edgar Lawrence Smith)가 쓴 이 책은 1924년에 출판된 장기 투자로서의 보통주(Common Stocks as Long Term Investments)라는 책으로, 뉴에이지 이론의 시초가 되었다고 합니다. 이 책에서는 보통주 수익이 지급된 배당금을 초과하여 재투자된 수익으로 인해 가치가 높아지기 때문에 해마다 가치가 상승하는 경향이 있음을 보여줍니다. 대표적인 경우 회사의 평균 수익률은 9이고 배당금은 6이며 수익은 3만큼 증가합니다. 좋은 경영과 적절한 행운이 있다면, 주식의 공정 가치는 장부 가치에 따라 연 3배의 복리로 증가할 것입니다. 물론 이것은 이론적인 모델이지만 "정상"보다 낮은 결과가 나오는 경우가 많아 더 빠른 성장으로 인해 상쇄될 수 있습니다.
따라서 보통주를 장기간 보유하는 것의 매력은 주로 비용 대비 채권 금리보다 수익률이 높다는 사실에 있습니다. 이는 10달러를 벌고 100달러에 판매되는 전형적인 보통주의 경우에 해당됩니다. 그러나 수익에 비해 가격이 너무 높게 오르면 이러한 이점은 사라지고, 이와 함께 보통주에 투자하는 이유도 사라집니다. 1929년 투자자들이 주당 수익이 8달러에 불과한 주식에 대해 200달러를 지불했을 때 그들은 1급 청구에 의해 제공되는 추가 보호를 계산하지 않고 채권 금리보다 더 많은 수익력을 구매하지 않았습니다. 따라서 뉴에이지 옹호자들이 보통주의 과거 성과를 이용하여 그 주식에 대해 20~40배의 수익을 지불해야 한다고 주장할 때, 그들은 올바른 전제에서 출발하여 심각하게 잘못된 결론으로 왜곡하고 있는 것입니다.
그들이 보통주 고유의 매력을 이용하고자 한다는 사실은 그 매력을 창출하고 이에 의존했던 조건(예: 시장 가격의 평균 약 10% 수익률)과 완전히 유사한 결과를 낳습니다. 다른 결과.
앞서 살펴본 바와 같이 에드거 로렌스 스미스(Edgar Lawrence Smith)는 보통주 가치의 상승은 잉여이익을 재투자하여 얻은 자산의 가치 상승에 따른 것이라고 그럴듯하게 설명했다. 역설적이게도 뉴에이지 이론은 자신이 선호하는 주식 뒤에 있는 자산 가치에 아무런 비중을 두지 않으면서 이 연구를 활용합니다. 더욱이 Smith 씨의 결론의 타당성은 미래 보통주의 성과가 과거와 유사해야 한다는 가정에 필연적으로 근거하고 있습니다. 그러나 뉴에이지 이론은 미래 추세를 나타낼 수 있다는 점을 제외하고는 회사의 과거 수익을 고려하지 않습니다.
수익 추세를 강조하는 예입니다. 다음 세 회사를 예로 들어 보겠습니다. 표 27-5를 참조하세요.
1929년 이들 세 회사의 최고 주가는 A회사에 동요하지 않고 C회사에 절대 적대적이라는 신시대 이론의 태도를 보여준다. 1929년 C회사의 주당 순이익은 A회사보다 주당 50배 높았고 평균 이익은 A회사보다 150배 높았음에도 불구하고 시장에서는 A회사 주식의 가치가 C회사 주식보다 두 배 이상 높은 것으로 간주합니다.
평균 수익 및 수익 추세
1929년의 가격과 수익의 관계는 기업의 과거 성과가 더 이상 정상적인 수익성을 나타내는 척도가 아니라 단지 이익의 바람이 어느 방향으로 불고 있는지. 이전에 언급한 일반 산업의 불안정성 증가로 인해 평균 소득은 더 이상 미래 소득에 대한 신뢰할 수 있는 척도가 아니라는 점을 인정하는 것이 중요합니다. 그러나 이는 수익 추세가 반드시 평균 수익보다 더 신뢰할 수 있는 지표라는 것을 의미하지는 않습니다. 비록 수익 추세가 실제로 더 신뢰할 수 있다고 해도 그 자체로 반드시 안전한 투자 기반을 제공하는 것은 아닙니다.
일반적으로 받아들여지는 가정은 수익이 지난 몇 년간 특정 방향으로 움직여왔기 때문에 앞으로도 계속해서 그 방향으로 움직일 것이라는 것입니다. 이 이론은 과거에 소득이 평균적으로 일정 금액을 기록했고 따라서 앞으로도 계속 그럴 것이라는 폐기된 가정과 본질적으로 다르지 않습니다. 수입 추세는 평균 수입보다 미래 발전에 대한 더 신뢰할 수 있는 단서를 제공할 수 있습니다. 그러나 결국 이러한 미래 발전의 징후는 확실하지 않으며, 더 중요한 것은 추세와 가격 사이에 논리적 관계가 확립될 수 없다는 것입니다. 이는 바람직한 추세에 대한 가치판단이 전적으로 자의적이어서 투기적이며, 따라서 붕괴될 정도로 과장될 수밖에 없음을 의미한다.
미래 추세 예측의 위험성
과거의 실적 추세가 앞으로도 지속될 것이라고 확신할 수 없는 데에는 여러 가지 이유가 있습니다. 넓은 경제적 의미에서 급격한 성장의 상승 곡선을 평평하게 만드는 수익 감소와 경쟁 증가의 법칙이 있습니다. 경기 순환에도 썰물과 썰물이 있습니다. 특히 위험한 점은 심각한 좌절 직전에 가장 흥미로운 수익률 곡선이 나타나는 경우가 많다는 것입니다. 1927년부터 1929년까지의 기간을 예로 들면, 소득동향론은 실제로는 가짜 투자라는 이름의 투기에 대한 변명일 뿐이기 때문에 이익에 미친 대중들은 그것을 증명하기 위해 수단과 방법을 가리지 않는다는 것을 알 수 있다. 발의 증거도 기꺼이 받아들여지는 경향이 있습니다. 5년, 4년, 심지어 단 3년 동안 유지된 소득 상승 추세는 미래 소득의 중단 없는 성장을 보장하고 소득 곡선의 무한한 상향 발전을 보장하는 것으로 간주됩니다.
예를 들어 이 기간 동안 수많은 보통주들이 상장 경쟁을 벌이고 있었는데, 이는 당시 사람들이 일반적으로 이에 대해 관심을 기울이지 않았음을 분명히 보여줍니다. 이윤 증대를 추구하는 것은 단지 일시적인 행운만 누리고 번영의 정점에 도달하려고 하거나 이미 정점에 도달한 많은 산업 기업의 선호로 이어졌습니다. Schletter and Zander, Inc.(Schletter and Zander, Inc.)의 우선주 및 보통주의 신주 발행은 이러한 관행의 전형적인 예입니다. 이 회사는 실크 스타킹을 생산했습니다(나중에 Signature Hosiery Company로 이름 변경). 1922년에 설립된 회사를 상속받아 1929년에 설립되었습니다. 이 회사는 주당 액면가 50달러의 전환우선주 44,810주를 매각하여 자금을 조달했습니다. 주당 3.50달러, 보통주 의결권 신탁 증서 261,349주를 주당 26달러에 구입했습니다. 제공 설명서에서는 다음과 같은 자산 수익률을 발표했습니다(표 27-6 참조).
회사의 자산은 1931년부터 청산되기 시작했고, 1933년 말까지 청산 우선주 배당금은 주당 총 17달러에 달했습니다(그 이후 남은 유동 자산은 미미했습니다). 보통주는 완전히 제거되었습니다.
이 예는 금융 역사상 역설적인 현상을 보여줍니다. 개별 회사가 점점 불안정해지면서 보통주 구매의 신뢰성이 예전보다 훨씬 낮아지는 시기에 보통주는 안전하고 신뢰할 수 있으며 매력적입니다. 만족스러운 투자 목표를 적극적으로 홍보하는 것이 미국 대중의 큰 호응을 얻었습니다.
요약:
다음 장에서 Graham은 보통주 투자에 대한 새로운 원칙에 대해 논의합니다. 관련Q&A: 투기주 소개
투기주란 투기꾼이 쉽게 조작해 가격이 급등하거나 급락하는 주식을 말한다. 투기주는 대개 숙련된 투기꾼들이 매매하는 주요 대상이다. 이런 주식은 급격하게 오르락내리락하기 쉽기 때문에 투기꾼들은 그러한 주식을 운용하고 조작함으로써 단기간 내에 상당한 이익을 얻을 수 있다. 투기주는 단기적으로는 투자주보다 가격 상승폭이 훨씬 크다. 이들은 단기 이익을 추구하는 투자자들의 표적이다. 하지만 거래가 부적절할 경우 급격한 주가 폭락으로 투기꾼들이 파산할 수도 있다.